專家：豬價雖有快速上漲空間年內CPI破3的概率很小

發布日期：2019-10-04 09:27:51 來源：互聯網

文丨明明債券研究團隊

　　在一系列假設條件下，雖然豬價有快速上漲的空間，但基數效應還是會壓制CPI同比的向上動力，年內CPI破3的概率很小。對于明年CPI而言，高基數效應下，只有在豬肉價格極端上漲或豬油共振下CPI同比增速才可能出現持續高于3的情況。

　　近期豬肉上漲過快，通脹預期高漲。毋庸置疑，豬肉價格上漲成為當前通脹的最大擔憂。在CPI同比在3月份以來豬肉價格快速上漲階段的磨頂后，8月豬肉價格的再次上漲、市場豬肉供給開始明顯短缺導致的心理感受疊加更加催生了高通脹預期，隨之而來的是對貨幣政策寬松空間的擔憂。

　　豬肉在CPI籃子中占有多少權重？豬肉價格變化是影響CPI的主要因素之一，一是豬肉權重較高，二是豬價波動較大。通過兩種方法測算豬肉權重：（1）根據統計局公布的豬價對CPI的拉動情況倒推，（2）采用環比數據，利用回歸擬合各類商品在CPI中的權重，最終得到豬肉在CPI中的權重。兩種方法測算的結果十分相近，預計八月份豬肉的權重大概在 [1.9%，2.5%]范圍之內，，并且由于8月豬肉價格上漲速度太快，豬肉權重將更加接近于區間下半區。

　　8月豬肉上漲可能拉動CPI上漲多少？在多種多樣的豬肉價格指標中選取49個批發市場價格得到的白條豬批發市場價格用來測算，結合上述對8月份豬肉在CPI中的權重的測算結果，我們估計豬肉在八月份對CPI同比的拉動作用大約在 [0.912%，1.200%]范圍之內，考慮到統計局平滑CPI的傾向，最終對CPI的拉動結果落在上述區間的下半段，甚至不排除會略低于0.912%的下界。

　　全面考察CPI，暫無破3風險。能繁母豬存欄量持續下滑，豬價觸頂至少要到明年下半年。除豬肉外，要全面考察CPI還需關注幾個因素：豬肉替代品、果蔬價格、油價等。在一系列假設條件下，雖然豬價有快速上漲的空間，但基數效應還是會壓制CPI同比的向上動力，年內CPI破3的概率很小。對于明年CPI的而言，高基數效應下，只有在豬肉價格極端上漲環境下CPI同比增速才可能出現持續高于3的情況，而階段性的高點料將出現在2020年1月、2月。

　　債市策略：對于當前的環境來說，年內CPI破3將被證偽、PPI轉負將得到驗證，通脹實際上并不需要過分擔憂，需要關注的是PPI低位運行對企業利潤的侵蝕。因而，貨幣再寬松的制約也并不牢固。我們堅持貨幣政策將在后續迎來實質性寬松，10年國債到期收益率中樞維持在2.8%~3.2%區間。

　　正文

　　近期豬肉上漲過快，通脹預期高漲。自2018年“非洲豬瘟”在各地陸續爆發以來，豬價推升的通脹預期從未離開過市場的關注中心。回顧2018年下半年以來豬肉價格的幾輪上漲潮中，“豬通脹”的陰云始終不散：沉寂了半年的豬價在2019年3月出現一波快速上漲行情，疊加果蔬價格超季節性上漲，“通脹”逐步從預期走向現實；6月份以來豬肉價格再次啟動快速上漲行情， 8月豬肉價格快速突破2016年豬周期高點后再次推升了“豬通脹”預期。

　　毋庸置疑，豬肉價格上漲成為當前通脹的最大擔憂。在CPI同比在3月份以來豬肉價格快速上漲階段的磨頂后，8月豬肉價格的再次上漲、市場豬肉供給開始明顯短缺導致的心理感受疊加更加催生了高通脹預期，隨之而來的是對貨幣政策寬松空間的擔憂。雖然我們屢次強調由供給側收縮推升的通脹上升并不會成為貨幣政策再寬松的主要掣肘，但面對即將突破3%的CPI同比，仍有必要厘清未來通脹的走勢。

　　豬肉在CPI籃子中占有多少權重？

　　豬肉價格變化是影響CPI的主要因素之一，一是豬肉權重較高，二是豬價波動較大。首先，豬肉項占比相對較高，約在2%~2.5%，因而豬肉價格波動會較多地體現在CPI的波動中。其次，豬肉價格本身價格波動大，原因在于豬價的主導性因素來自供給端，而需求端相對穩定，約18個月的供給周期使得供給并不能像其他消費品一樣對價格做出靈活反應，當價格上升時，即便擴大養豬規模，但到形成真正的供給還需要較長時間，這使得豬肉的價格能夠實現較大的波動，此外瘟疫等偶發突發因素會進一步加劇供給端的波動，使得豬肉價格的波動幅度進一步增大。

　　為估計豬肉上漲對CPI的影響程度，我們將首先測算豬肉在CPI中的權重，之后再根據歷史數據和近期高頻價格數據對未來豬肉對CPI的影響程度進行預測。國家統計局每月都對CPI中的各類商品權重存在微調機制，以盡可能地平滑CPI數據，避免數據的大幅波動，但這也帶來了預測上的困難。由于統計局并不會公布微調后的權重，所以要預測CPI的第一步便是對CPI各項商品的權重進行測算。我們采用了兩種方式對豬肉在CPI中的權重進行了測算：第一種方式是利用豬肉在CPI中的歷史權重來推測其未來權重；第二種方法是對各類商品在CPI中的權重進行統一測算，并著重關注豬肉在CPI中的權重。

　　方法一：根據統計局公布的豬價對CPI的拉動情況倒推

　　采用同比數據，利用豬肉在CPI中的歷史權重來推測其未來權重。每月國家統計局在公布數據時會對物價主要影響因素做說明，其中一般會公布豬肉價格上漲幅度及其對CPI的拉動作用，由此我們可以據此倒推測算出歷史上每月豬肉在CPI中的權重大小（豬價對CPI的拉動=豬肉權重×豬肉價格漲跌幅）。2016年以來豬肉權重在2%~3%之間，鑒于統計局對商品權重的微調機制，我們認為豬肉的權重大概在2.5%左右，當豬肉價格上漲過快時權重可能下調，反之亦然。

　　估計未來豬肉權重，我們用歷史權重一個標準差范圍作為未來一個月權重來進行測算。計算豬肉權重歷史數據的標準差，然后再用最近一個月的CPI加減一個標準差，作為下個月權重的預測區間。為了檢驗該方法的有效性，我們還進行了回測和模擬測試，即通過歷史數據預測2019年各月豬肉在CPI中的權重，并與通過統計局公布的數據計算而得的實際權重作對比（以下均稱“實際權重”），結果顯示除三月份CPI小幅偏離預測區間外，其余各月的CPI均在預測區間范圍之內。由該方法我們預計今年八月份豬肉在CPI中的權重大概處于 [1.89%，2.48%]范圍之內。

　　方法二：歷史數據擬合測算

　　采用環比數據，利用回歸擬合各類商品在CPI中的權重，最終得到豬肉在CPI中的權重。用CPI對CPI下包括豬肉在內的所有項目的漲跌幅進行回歸（這里豬肉價格用的全國白條豬批發市場的平均價格），得到豬肉在影響CPI因素中的權重。回歸時同時還可以得到豬肉系數的標準誤，再計算得到下個月豬肉權重的一個標準差區間。回測和模擬測試結果顯示除一二月份CPI偏離預測區間外（主要是由于煙酒的波動幅度較大），其余各月的CPI均在預測區間范圍之內。該方法我們估計今年八月份豬肉在CPI中的權重大概處于 [1.95%，2.51%]范圍之內。

　　上述兩種方法測算的結果十分相近，可以相互驗證，說明測算結果的準確性較高。此外，當豬肉價格上升過快時，統計局一般也會傾向于下調豬肉在CPI中的權重，減輕其對CPI的影響程度以平滑CPI。近期豬肉價格快速上升，統計局應該會傾向于下調豬肉權重，這正和我們的測算結果相一致，增強了測算結果的可信度。最后我們根據上述兩種方法的估算，認為八月份豬肉的權重大概在 [1.9%，2.5%]范圍之內，，并且由于8月豬肉價格上漲速度太快，豬肉權重將更加接近于區間下半區。

　　8月豬肉上漲可能拉動CPI上漲多少？

　　豬肉價格指標多種多樣，要測算8月份豬肉快速上漲可能對CPI的拉動作用首先需要找到合適的豬肉價格指標。從CPI豬肉項環比來看，根據49個批發市場價格得到的白條豬批發市場價格與CPI豬肉分項走勢吻合度高。通過高頻數據，我們能夠獲得8月份豬肉同比上漲的幅度（大約76%），但是由于統計局公布的豬肉價格漲跌幅的波動率（0.1420）小于全國平均白條豬肉價格漲跌幅的波動率（0.2253），所以還需要進一步將白條豬肉價格上漲幅度“標準化”為統計局公布的漲幅，標準化后的漲幅為約為48.02%（=76%/0.2253*0.1420）。

　　結合上述對8月份豬肉在CPI中的權重的測算結果，我們估計豬肉在八月份對CPI同比的拉動作用大約在 [0.912%，1.200%]范圍之內。同時考慮到統計局平滑CPI的傾向，由于豬肉價格在8月份上漲過快，可能會對CPI形成較大的上行壓力，所以不排除統計局較大幅度下調豬肉權重和平滑豬肉價格的可能性，這些可能會使得最終對CPI的拉動結果落在上述區間的下半段，甚至不排除會略低于0.912%的下界。

　　全面考察CPI，暫無破3風險

　　能繁母豬存欄量持續下滑，豬價觸頂至少要到明年下半年。從典型的豬周期角度看，從能繁母豬到生豬出欄市場大約為10個月（能繁母豬經歷六個月生產仔豬，仔豬生長四個月后出欄），從豬價增速與能繁母豬存欄量增速也存在滯后約10個月的關系。基于此，當前能繁母豬存欄量增速繼續下滑，預計豬價觸頂至少要到明年下半年。雖然政策層面會陸續出臺包括投放儲備豬肉、給予豬肉補貼等，但也只能影響豬價上漲的速度和幅度，豬價上漲趨勢難以改變。

　　本輪豬周期中，除近期豬肉價格快速上漲外，走勢仍然符合前三輪豬周期，而從2014年啟動的第三輪豬周期最終在2016年二季度達到豬價高點，從這個角度來看，2020年下半年也是本輪豬周期能否到達頂點的一個觀測時點。我們后續的估計會基于此假設。

　　除豬肉外，要全面考察CPI還需關注幾個因素：豬肉替代品、果蔬價格、油價等。如前文所述，豬肉占CPI約2.5%的權重，而根據我們的測算，以豬牛羊為主的畜肉占CPI權重15%，一般情況下牛羊肉價格較為平穩，但自2018年豬肉價格快速上漲以來，牛羊肉作為豬肉的替代品，其價格也出現較大漲幅，對CPI的影響不可不考慮。此外，2019年鮮果和蔬菜價格超季節上漲仍歷歷在目，而隨著鮮果蔬菜價格回歸季節性趨勢，高基數下可能對CPI同比產生讀數上的負向拖累。另一方面，作為70%權重中波動性最大的交通工具用燃料項目的主要產品，油價的波動也需要在全面考慮CPI時納入。

　　考慮牛羊肉與豬肉的替代效應，豬肉價格快速上漲已經推升了牛羊肉價格的快速上漲。自2018年年中豬肉價格開啟上漲后，牛羊肉已經啟動了近一年的上漲行情，且上漲速度遠高于前期。我們考慮牛羊肉價格與豬肉價格的比值，豬價上漲階段對應著比價進入低位，因而我們在對豬肉價格進行情景假設的情況下，可以根據牛羊肉和豬肉的比價關系估計牛羊肉價格，進而估算相關分項CPI的走勢。

　　鮮果蔬菜仍然以季節性趨勢為主，石油價格需要關注豬油共振。2019年蔬菜和水果價格的超季節性上漲推動了CPI上行，但蔬菜和水果消費的季節性趨勢非常明顯，價格走高后一段時間后最終仍將回歸季節性趨勢。因而可以假設蔬菜和水果價格在季節性水平上浮。對于難以捉摸的油價，其占CPI的比重較低，主要不存在快速上漲和豬油共振，對CPI的影響相對有限，2014年后豬肉價格和油價負向走勢下CPI保持平穩走勢。

　　從八分法入手進行CPI的估計，在以下假設下進行：（1）衣著項目、教育與文娛項目月度趨勢十分顯著，以歷史均值作為未來預測假設；（2）生活用品項目波動很小，假設該項環比波動在0.1%以內；（3）居住、醫療和其他服務項目基于2018年以來波動估計；（4）食品項與交通與通信工具項目則根據豬肉價格和油價估計。

　　雖然豬價有快速上漲的空間，但基數效應還是會壓制CPI同比的向上動力，年內CPI破3的概率很小。首先，8月份CPI同比大概率仍然維持在2.8%上下水平，破3概率很小；其次，以豬肉價格為主要變量，悲觀價格為2019年底豬價上漲到36.5元/公斤、2020年三季度上漲到45元/公斤，中性假設為2019年底豬價上漲到37.5元/公斤、2020年三季度上漲到50元/公斤，悲觀價格為2019年底豬價上漲到40元/公斤、2020年三季度上漲到60元/公斤，在悲觀、中性和樂觀三種假設下最終得到CPI的預測值，只在極度樂觀情況下（豬價在年底上漲到40元/公斤，在2020年三季度上漲到60元/公斤）才會持續破3。

　　總的來說，在油價維持較為穩定的水平的假設下，年內并不必擔憂CPI同比增速破3的風險，年內CPI和PPI都降息經歷一個較深的下潛過程。對于明年CPI的而言，由于今年豬肉價格上漲明顯，高基數效應將會非常明顯，只有在豬肉價格極端上漲環境下CPI同比增速才可能出現持續高于3的情況，而階段性的高點將會出現在2020年1月、2月，存在一定破3概率。對于當前的環境來說，年內CPI破3將被證偽、PPI轉負將得到驗證，通脹實際上并不需要過分擔憂，需要關注的是PPI低位運行對企業利潤的侵蝕。因而，貨幣再寬松的制約也并不牢固。我們堅持貨幣政策將在后續迎來實質性寬松，10年國債到期收益率中樞維持在2.8%~3.2%區間。

　　市場回顧

　　利率債

　　2019年9月2日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-2.7bps、-3.65bps、-10.41bps、-34.45bps、-10.9bps至2.55%、2.63%、2.59%、2.49%、2.59%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.26bps、1.88bps、1.46bps、1.50bps至2.62%、2.80%、2.98%、3.07%。上證綜指上漲1.31%至2，924.11，深證成指上漲2.18%至9569.47，創業板指上漲2.57%至1，652.29。

　　上周五央行未開展公開市場操作，實現零投放，零回籠。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　可轉債

　　可轉債市場回顧

　　9月2日轉債市場，平價指數收于91.35點，上漲1.64%，轉債指數收于111.43點，上漲0.56%。173支上市可交易轉債，除、、、、、橫盤外，150支上漲，17支下跌。其中，（6.19%）、（5.58%）、（4.33%）領漲，（-0.59%）、（-0.54%）、（-0.52%）領跌。173支可轉債正股，162支上漲，11支下跌。其中（10.04%）、（9.99%）、（9.98%）領漲，（-1.35%）、（-1.12%）、（-1.11%）領跌。

　　可轉債市場周觀點

　　上周轉債市場受制于權益市場整體小幅震蕩，指數基本收平。權益市場的反復以及整體偏高的溢價率兩者疊加使得轉債整體市場近期表現略顯平淡，指數波動顯著縮小；但是指數受到權重因素影響較大，實際上個券層面卻依舊有不少標的接連創下新高。

　　近期多份周報中我們討論過波動中的分化是短期市場的核心特點，所以需要精細擇券。時間進入9月份，這一持續了兩個月的特征是不是還會延續？

　　9月的市場節奏可能更值得重視。上周上市公司的中報披露期正式結束意味著業績的短期敏感度開始下降，重新回歸舞臺的是市場內外宏觀擾動因素，這些因素更多沖擊的是市場風險偏好與預期，不排除市場內生分化會有所收斂的可能性。

　　一是權益市場的風格，月初情緒或是基本面的支撐可能并不牢固，不排除市場會面臨一定反復的可能性，考慮到轉債市場低價個券的選擇并不豐富，投資者可以進一步精簡個券適當兌現部分中高估值標的的收益，同時借助中上旬可能的波動調整持倉結構，換而言之投資者可能需要主動提升交易的頻率，在過去兩個月不宜這樣操作。節奏上9月下旬可能是下一次突圍啟動的潛在時機。

　　二是個券分化的老生重彈，過去一段時間個券分化主要體現的是基本面的差異，但優質老券正在陸續退市、新鮮血液的補充速度還在緩慢恢復。基本面是一個長期的邏輯核心，在基本面之外，中短期維度個券正股自身的特征可能也會在市場節奏的擾動中走出分化的走勢。把握節奏實際上也是在不同環境下尋找風格特征相匹配的個券。

　　在具體操作層面，方向其實并不稀缺：月初可以重點關注正股低估值的品種，例如大金融、公用事業、軍工板塊，逆周期角度的汽車及零部件板塊、醫藥板塊等，TMT板塊則更適用于中長期的邏輯，同時建議關注波動中提供的低價機會以及條款博弈機會。

　　高彈性組合建議重點關注參林（百姓）轉債、和而（拓邦）轉債、、、、、、以及金融轉債。

　　穩健彈性組合建議關注蒙電轉債、、、、藍曉轉債、、和大銀行轉債。

　　風險因素：市場流動性出現大幅波動，宏觀經濟不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

　　股票市場